摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

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